개정판 | 집중투자의 정석

분산투자 vs. 집중투자, 논쟁은 끝났다
안전마진을 확보하고 우량주에 집중하라!

집중투자와 분산투자 중 어느 쪽이 유리한가는 오랜 논쟁거리다. 제임스 토빈 예일대 교수가 “달걀을 한 바구니에 담지 말라”라고 말한 후 분산투자가 위험 관리의 정석으로 여겨지는 분위기다. 그러나 집중투자로 막대한 부를 얻은 대가들의 생각은 다르다. 집중투자 전략을 사용하면 기업 분석을 더 강도 높게 할 수 있고 기업의 경제 특성을 좀 더 확신하게 되므로 위험을 낮출 수 있다. 중요한 장기 경쟁력을 갖추고도 저평가된 기업을 발굴할 수 있는 투자자라면 관행적인 분산투자는 아무 의미가 없다고 지적한다.

초과수익을 얻으려면 방대한 지식과 노력이 필요하다. 그러니 지식과 노력이 부족한 사람이라면 분산투자가 유리하다. 하지만 지식과 노력에 더해 몇 가지 기질까지 갖춘 사람이라면 소수 종목에 집중투자하는 편이 낫다. 이 책은 집중투자 대가들의 다양한 전략을 소개한다.

막대한 부를 거머쥔 대가들의 집중투자 전략

우선 워런 버핏이 ‘투자 명예의 전당에 들어갈 인물’로 꼽은, 미국 자동차보험사 가이코의 CIO 루 심프슨을 보자. 그는 플로트를 영구 자본으로 사용해 ‘원금 손실 위험이 없다고 강하게 확신하는 저평가 개별 종목에 집중투자’함으로써 지속적인 초과수익을 얻었다.

천재 경제학자 케인스는 거시경제적 투기와 시점 선택을 사용하다가 두 차례나 파산한 후 1932년 ‘내재가치보다 싼 핵심 종목 소수에 집중투자하고 장기 보유’로 관점을 전환해 투자에 성공했다. 대공황, 제2차 세계대전 등 시장이 하락하는 시기에도 장기적 관점을 유지하면서 주식을 보유하는 편이 유리하다는 사실을 보여주는 탁월한 사례다.

수학자 출신 투자자들의 집중투자 사례도 이어진다. ‘정보 이론’으로 컴퓨터 시대를 예고한 클로드 섀넌은 한 종목이 81%에 이르는 극단적인 집중투자, 30년 동안 포트폴리오를 조정하지 않은 장기 투자를 실시해 1950년대 말부터 1986년까지 연 수익률 28%를 기록했다. 존 켈리는 유명한 ‘켈리 공식’을 만들어서 집중투자의 기준을 제시했다. 에드 소프는 전환사채 차익거래로 시장의 랜덤워크를 이용했고, 켈리 공식을 적용해 마벨 분사에 6억 6,250만 달러를 투입함으로써 무위험 차익 250만 달러를 벌어들였다.

워런 버핏은 스승 벤저민 그레이엄의 ‘담배꽁초식 가치투자’ 기법에서 벗어나, 질적으로 저평가된 종목에 켈리 기준에 가깝게 집중투자해 엄청난 성공을 거두었다. “위험은 아주 작고 이익 창출 가능성이 가장 큰, 자신이 가장 잘 아는 종목에 집중해야 한다”며 “최고로 좋은 종목이 있는데도 20번째 종목에 투자하는 것은 어리석은 짓”이라고 말했다.
찰리 멍거는 보험사와 블루칩스탬프의 플로트, 버크셔 해서웨이에서 영구 자본을 얻었고, 이를 이용해 씨즈캔디, 버펄로뉴스를 인수하고 소외된 소형주에서 우위를 확보했다. 순자산가치보다 가격이 낮은 기업이 아니라 우량 기업을 인수하는 것이 안전마진을 더 많이 확보할 수 있다는 사실을 깨닫고 극소수에 집중투자했다.

석유, 가스, 선박 업계의 전문가 크리스티안 시엠은 내재가치나 대체비용에 비해 크게 할인된 자산을 매수한 뒤 매각하거나 추가 잉여현금흐름 창출에 쓰는 전략에 집중했다.

그리넬대학은 워런 버핏과 조 로젠필드의 지휘하에 몇몇 종목을 산 뒤 수십 년 동안 보유했다. “금고에 넣어두고 아예 잊게나”라는 로젠필드의 스타일은 짐 고든, 스콧 윌슨에게 이어졌고 1998년 1,100만 달러였던 그리넬대학 기금은 2014년 18억 달러로 증가했다. 2014년 연 수익률 20.4%로 미국 100대 대학 가운데 가장 높았다.

글렌 그린버그는 ‘정말 철저하게 깊이 분석하는 애널리스트’가 되는 교육을 받았다. 사업을 분석하고, 편파적이지 않은 정보 제공자들과 대화하고, 경영진을 만나는 과정을 통해 기업을 철저하게 분석한 다음, 강력한 독점력을 지닌 ‘훌륭한 기업’으로 판명되면 투자했다. 주변의 부정적 견해와 전문가의 주장을 무시할 만큼 강한 확신을 가지고 투자 포지션을 지켰다.

집중투자의 핵심 개념, 켈리 공식
“자주 베팅하지 말고 확률이 아주 높을 때만 베팅하라”

집중투자라고 해서 무조건 소수 종목에 자금을 몰빵하라는 것은 아니다. 켈리 공식을 이용해서 최적 베팅 금액을 계산하고 포트폴리오 내 종목 비중을 결정하는 것이 바람직하다. 켈리 공식은 존 켈리가 정보 이론을 투자에 적용해 만들어낸 것으로, 확률이 유리할 때의 수익 극대화와 그렇지 않을 때의 손실 회피 사이에서 균형점을 찾는다. 즉 확률이 유리하면 베팅을 늘리고 확률이 불리하면 베팅을 줄여 균형을 유지하도록 돕는다. 또한 기댓값에 드러나지 않는 위험까지 포착하는 장점이 있다. 그러나 확률이 유리하면 베팅 금액이 매우 커서 변동성도 커지므로, 변동성을 줄이기 위해 공식이 제시하는 기준의 절반을 적용하는 ‘하프 켈리 베팅’을 사용하는 투자자도 많다.

이 책에서 소개한 집중투자 대가들의 학창 시절 전공은 영문학에서 경제학, 수학에 이르기까지 매우 다양하지만 투자철학은 매우 비슷하다. 대가들이 주는 교훈은 이렇게 요약된다. “자주 베팅하지 말고 확률이 아주 높을 때만 베팅하라. 베팅을 결심했다면 많은 금액을 베팅하고 오래 보유하면서 하락 위험을 관리하라.”